供需持续恶化 成本决定PTA未来价格

　　第一部分 PTA期货走势回顾

　　2020年上半年，PTA期货价格走势呈现“V”型。具体来看，可以分为以下两个阶段：

　　第一阶段（2020年1-3月）：产能投放，需求走弱，成本崩塌，PTA重心大幅下移。年初，受新疆中泰120万吨/年和恒力石化(600346,股吧)250万吨/年PTA装置投产的影响，PTA供应逐步过剩，叠加原油价格走弱，节前备货完成后，PTA期价重心开始下移。春季过后，受国内公共卫生事件的影响，原油需求锐减，国际原油过剩严重，PTA成本重心开始崩塌。而需求的走弱也使得PTA供需矛盾逐步明显，社会库存不断攀升，期价重心继续下移至4300元/吨附近。而后3月份，海外爆发大规模公共卫生事件，纺织服装行业外贸出口订单锐减，而国际原油亦跌出史诗级负值，这导致PTA成本重心再度崩塌，PTA工厂纷纷在期货盘面注册仓单，期价重心一度逼近3100元/吨附近。

　　第二阶段（2020年4-6月）：油价回升提振期价，PTA构筑“W”底。4月份，随着OPEC+达成深化减产的协议，国际原油开始止跌反弹，加之中国疫情控制较好，市场恐慌情绪逐步平缓，抄底情绪开始爆发，尽管此间社会库存不断攀升，但PTA期货仍“W”型筑底。5-6月份，由于外需恢复缓慢，同时恒力250万吨/年的PTA装置在6月底投产，市场供需矛盾不断放大，尽管原油重心缓慢抬升，但PTA期价仍在3600-3800元/吨之间震荡运行。

　　第二部分 PTA成本端分析

　　一、原油震荡上行

　　2020年上半年，国际油价呈现“V”型走势，期价一度跌至负值。国际油价的下跌，起初是对季节性需求走弱的表现，但后期大幅走弱主要是受全球爆发公共卫生事件的影响。市场下调未来全球经济增速预期，恐慌情绪蔓延，作为风险资产的原油被抛售。油价跌至低点后，主要有三大因素支撑了原油筑底企稳，第一，利空已被消化，情绪逐步褪去，原油回归供需基本面；第二，OPEC+达成减产970万桶/日的史诗级减产协议，且低油价下，美国多家页岩油企业关闭，页岩油产量不断下滑，供应端有大幅收缩；第三，随着中国经济的率先恢复，原油需求快速回升，而二季度后期欧美部分地区逐步解除封锁，原油需求缓慢修复。因此，随着原油供需面的修复，尤其是需求端仍有巨大的修复空间，我们认为2020年下半年国际油价重心有望震荡上行，布伦特油价整体运行区间在35-55美元/桶。此外，仍需警惕全球二次爆发大规模公共卫生事件的风险点。

　　二、PX价格有望回升

　　国内PX产量不断攀升。2020年1-6月，PX产量为939.86万吨，较去年同期增加了316.73万吨，同比增速达50.83%。2020年PX产量大幅增加，这主要是因为浙江石化两条各200万吨/年合计400万吨/年的PX装置投产，且部分时间该装置超负荷运行，月产量出量近40万吨。这样的新增产量水平能够在很大程度上弥补国内部分装置检修带来的损失。同时从开工率水平来看，2020年上半年，受国际油价暴跌的影响，炼化企业生产积极性高涨，二季度PX开工率维持在80%以上。因此，产能基数的增加，叠加装置开工率的提升，2020年上半年PX产量同比涨幅超50%。

　　PX进口依存度显著下滑。随着国内产量的大幅攀升，我国PX自给能力不断提高，对应PX进口量开始出现明显的下滑。2020年1-5月份，PX进口量合计575.32万吨，比去年同期下降了116.68万吨，同比降幅达16.86%。截至到2020年5月份，PX进口依存度已下降至36.27%。

　　主港存在胀库，PX加工费被压缩至低点。尽管进口量显著下滑，但是国内供应大幅提升，同时受此次全球公共卫生事件的影响，聚酯产业链终端纺织服装需求锐减，需求的负反馈导致3月份国内PTA开工率出现了大幅下降，对应PX需求走弱，这导致4月份PX库存量一度攀升至250万吨。库区存在胀库现象，现货价格承压，PX在“PX-PTA-聚酯-织造-纺织服装”产业链中话语权弱，“PX-Nap”价差不断被压缩，最低点至141.5美元/吨，远低于行业300美元/吨的正常盈利水平线。

　　展望2020年下半年，PX供需有望转好。从产能投放情况来看，下半年PX端预计会有180万吨/年的新增产能投放，其中东营华联石化100万吨/年的PX装置计划在8月底产出合格品，而中化泉州石化80万吨/年的PX装置产量完全释放或在今年年末或2021年年初，因此从实际供应增量来看，下半年实际增量主要在东营华联石化这套100万吨/年的装置。而下游PTA新增需求较多，合计会有1050万吨/年的PTA新增产能投放。因此，对PX来说，下半年需求端的拉动有望带动“PX-Nap”价差进行修复，预计四季度或有望修复至230美元/吨附近。PX也有望迎来库存拐点，价格重心将跟随原油以及“PX-Nap”价差震荡抬升。

　　第三部分 PTA供应端分析

　　2020年1-6月份，PTA产量为2352万吨，较去年同期增加了161万吨，同比增速达7.35%。PTA产量的大幅增加主要有以下两方面的原因：

　　第一，产能基数增加。2020年年初新疆中泰120万吨/年和恒力石化250万吨/年的PTA装置投产，行业产能基数增加至5225.5万吨。

　　第二，高加工费刺激了高开工率。尽管PTA步入了产能过剩阶段，社会库存高企，但是从PTA开工情况来看，今年以来除了3月份开工率低于往年外，其余时间PTA开工率均处于历史高位。这主要是因为，一方面，PTA企业在盘面注册仓单，提前卖出保值，降低了生产压力；另外一方面，二季度油价回升，带动市场抄底情绪，PTA工厂库存由年初的9-10天，下降至6-7天附近，整体周转较为顺畅。另一方面，上游PX为液体化工品，存在较为严重的胀库现象，这导致PX在产业链中的议价权降低，PX不断给PTA端让渡加工费，这使得PTA在产能严重过剩的背景下，实现了高加工费，加工费水平一度至900-1000元/吨。因此，高加工费，加上PTA企业库存压力不大，上半年PTA工厂保持高开工率运转。

　　展望2020年下半年，PTA供应压力将不断增加，加工费有望压缩，关注装置检修停车动态。从下半年PTA装置投产计划来看，加上恒力5号线，合计有1050万吨/年的PTA装置投产，产能投放量巨大。而上游PX也有望受需求的拉动，实现去库，在产业链中，PX议价权有望提升，而PTA则有望走弱，对应两者加工费变化为PX价差修复，PTA加工费被大幅压缩，因此预计在加工费被大幅压缩以及库存压力攀升的背景下，下半年PTA装置检修或会增多。

　　根据统计，2020年尚未检修的产能为2625万吨，产能较多，这主要是因为上半年PTA加工费较高，企业检修意愿不足。目前，市场对下半年PTA有较强的检修预期，我们假设尚未检修的装置均将检修15天左右，那么原有供应将下降约108万吨附近，不及一套新增装置的投产，因此我们认为下半年PTA产量依旧会高于上半年，而短期检修对市场的作用也会越来越弱，真正需要关注的是行业产能的长期退出何时发生。

　　第四部分 PTA需求端分析

　　中长期来看，我们对纺织织造行业的需求整体仍持偏悲观的态度。第一，整个纺织织造行业目前正处于景气下行周期，从全球多家快消服装品牌关闭在中国的店铺可见一斑。第二，目前海外新增确诊病例仍在增加，且部分国家疫情有二次爆发的可能，这意味着外贸订单恢复缓慢，三季度或可恢复至6-7成的水平，而四季度北半球步入冬季，疫情或再度小规模爆发，需求或再度遭受影响。第三，后续中美贸易问题、以及东南亚订单的分流问题，也将困扰着我国纺织服装外贸需求的恢复。近2-3年终端纺服消费行业将迎来一轮新的洗牌，现金流或库存管理能力不佳的企业将被淘汰，部分企业正在退出市场。

　　截至2020年7月2日，盛泽地区坯布库存在44.5天，由于终端订单恢复缓慢，坯布库存不断堆积，占用企业的现金流。我们预计坯布库存高企仍将维持一段时间，因为7-8月一般是终端需求淡季，且夏季高温天气，织机负荷往往会有所下降，因此在未来1-2月内，坯布端仍将持续承压。而“金九银十”往往为需求旺季，织机负荷会慢慢回升，直至在11月附近达高峰，这是因为“双十一”和“圣诞节”的订单拉动。综上，我们认为7-8月，终端需求会较为疲弱，而9-10月需求环比将有所好转，但是仍难以恢复至往年正常水平。

　　2020年1-6月份，聚酯产量至2396万吨，较去年同期下降了17万吨，同比下降了0.7%，跌幅不大。从产能角度来看，今年上半年聚酯新增产能达308万吨/年，超出市场预期。聚酯产能的增加主要是因为今年受公共卫生事件的影响，聚酯原料PTA和乙二醇跌幅巨大，下游聚酯产品盈利情况良好，加之二季度油价的反弹，大量投机资金入市抄底涤纶长丝，产销放量之下，二季度聚酯产品库存水平尚可。在生产利润和良好的库存管理能力下，聚酯产能顺利投放。

　　展望2020年下半年聚酯产量情况，从产能角度来看，下半年有332.5万吨的新增聚酯产能投放计划，下半年聚酯产量有望继续增加。但是由于终端织造行业整体需求仍较为疲弱，部分新增产能存在推迟投产的可能性。从具体节奏来看，聚酯瓶片在9月下旬以后将步入淡季，而9-10月份为涤纶长丝、涤纶短纤、聚酯切片的传统旺季，下游企业对聚酯产品消耗量仍旧维持相对乐观状态，这将在短线内支撑聚酯产品的产量。但11月下旬以后，聚酯行业将再次进入需求淡季，下游的采购跟进便会显得逐步吃力，届时聚酯产品或纷纷降负避险，开工负荷或有所降低。

　　第五部分 PTA库存分析

　　截至2020年7月3日，PTA社会库存已攀升至380.6万吨，且由于PTA产投放增速远高于下游聚酯投放增速，PTA供需过剩局面将不断恶化，社会库存仍将继续攀升。从分项数据来看，目前PTA工厂库存在5-6天附近，下游聚酯企业原料备货库存在9-11天附近。在产能不断增加的背景下，PTA工厂库存从年初的9-10天，下降至5-6天附近，这其中有一部分聚酯工厂抄底备货，同时也有一部分市场投机资金抄底的影响。社会库存攀升，聚酯工厂原料备货居高不下，PTA工厂库存下降这几个数据可予以佐证。展望下半年，我们认为在终端需求无法快速反弹恢复的情况下，同时PTA自身还将面临巨大的产能投放压力，PTA社会库存会继续攀升。

　　2020年下半年，在库存方面还需要关注的是，仓单的注销。每年9月第十二个交易日（不含该日）之前注册的PTA标准仓单，在该月第15个交易日（含该日）之前全部注销；该月第16个交易日（含该日）之后开始受理新仓单的注册申请，预计8月份仓单压力或逐步体现。

　　第六部分 技术分析

　　从技术形态来看，2020年PTA期货价格重心大幅下移之后构筑“W”底，之后期价在3600-3800之间震荡盘整。我们认为后续PTA绝对价格将跟随原油波动，但整体会弱于原油。因为目前原油的供需平衡表是在缓慢修复，但PTA出于产能过剩周期，下半年供需平衡表呈现恶化的状态。对于绝对价格范围，我们给予PX环节230美元/吨的加工费，假设PTA加工费在300元/吨和500元/吨两种情况下，PTA期价利润的估值如下：

　　第七部分 总结与展望

　　2020年上半年，在成本重心崩塌、供需过剩严重的背景下，PTA期货价格重心大幅下移，期价“W”筑底后重心震荡盘整。展望2020年下半年PTA行情走势，观点如下：

　　第一，从成本端来看，PX价格重心有望上移。下半年国际原油价格重心有望震荡上移，但受制于需求端的恢复速度，整体上涨的速度或放缓，空间亦较为有限，年内高点或在50-55美元/桶附近。对PX来说，目前PX加工费在150美元/桶附近，小产能装置亏损严重，下半年海外检修将增多，同时下游PTA产能投放增速将大于PX增速，供需存在缺口，“PX-Nap”价差有望修复至230美元/吨附近，对应PX价格将在油价和加工费的带动下修复至670美元/吨以上。

　　第二，从供需面来看，PTA供需进一步恶化，加工费有望被大幅压缩。下半年PTA将有1050万吨/年（含恒力）的产能投放计划，下半年产能增速有望至20%，而下游聚酯产能增速仅为5.5%，因此PTA供需格局有继续恶化的趋势。且由于上游PX将逐渐强势，PTA加工费有望被压缩。正常水平下给予PTA500元/吨的加工费，极端情况下给予PTA300元/吨的加工费。

　　综上，由于PTA价格主要由成本和加工费两部分组成，下半年PTA成本有抬升的趋势，而加工费有被压缩的预期，从绝对价格来看期价运行区间将在3200-4100元/吨。走势节奏上，PTA将跟随油价波动，但是整体会弱于油价。对于PTA持货商而言，在原油有下降预期时，逢高做卖出保值；对于聚酯工厂而言，当油价有上涨预期时，可逢低沿成本线适当买入套保；对于非产业交易者，建议以区间思路，紧跟原油变动节奏，高抛低吸为主，暂时不宜做长线多单。