铜期货年报：不畏风霜磨砺苦 一身正气立潮头

　　作者：方正中期 尹心

　　不畏风霜磨砺苦 一身正气立潮头

　　摘要：

　　2022年，全球铜矿将进一步放量，但释放节奏仍存在不确定性。根据ICSG的预测矿山铜产量将增长3.9%至2189万吨。SMM则预估全年供应增量将达到110万吨，是过去几年来的最高水平。2021/2022年开始的主要铜矿项目增量包括秘鲁的Quellaveco、智利的Quebrada Blanca QB2和Spence-SGO铜矿、刚果民主共和国的 Kamoa Kakula以及俄罗斯的Udokan，此外世界级大矿印尼的Grasberg也将带来11万吨的增量。不过，因疫情的反复以及供应链危机在全球范围内的持续，2021/22新增项目进度不及预期，实际投产释放可能集中在下半年以后。值得注意的是，目前引发全球关注的新型变种病毒奥密克戎开始迅速蔓延，多个地区再度启动了边境封锁与社会隔离，为2022年铜矿供应埋下不确定性。

　　2022精炼铜产量将增长至2588万吨，增长率3.9%左右。从冶炼产能来看，2022年中国新增粗炼铜产量66万吨，精炼铜88万吨；估计海外主要冶炼产量将增加39.2万吨。不过随着全球能源转型的进一步的推进，能源供需结构的错配可能会导致区域性局部性的能源短缺，类似于能耗双控对今年中国三季度铜冶炼的影响很可能再度袭来。

　　2022年，我们对全球铜需求增速保持乐观态度，预计增速将超3.8%。中国方面，随着中央经济工作会议对2022稳增长的基调确立，积极的宏观政策兜底经济增速的目标明确，将在2022年逐步发力提振铜消费。海外方面，随着疫苗接种率的抬升与社会隔离的进一步解除，复工复产将进一步推进，尤其是拜登“建设美好未来”一揽子计划的落地实施与欧洲能源转型对新能源的刺激，将持续带动铜市消费复苏。值得注意的是，在碳达峰、碳中和的目标下，铜作为导电性仅次于白银的金属，是绿色能源建设不可或缺的原材料，成为光伏、风电、电动车产业发展最大的受益金属之一，预计2022新能源产业链用铜量将进一步增加，并将在更远的未来形成难以弥补的缺口。

　　展望2022年，预计全球精炼铜市场仍有11.8万吨的短缺，总体呈现前紧后松的局面。随着海外矿山的进一步释放，铜市将从短缺走向再平衡，但影响2021年铜矿释放不及预期的因素暂未消失，奥密克戎为世界经济复苏带来新的困境，同时能源危机可能导致的冶炼减产随时可能重现，实际释放节奏存在不确定性。2022年，中国的财政政策与货币政策重新发力，工业生产有望触底反弹，需求拐点已经到来。预计2022年全年铜价呈现冲高回落的走势，一季度在低库存和中国积极宏观政策刺激下，铜价有进一步上涨的可能性，随后在二季度或三季度见顶回落，但新能源用铜景气度高涨支撑下方空间，预计全年铜价中枢70000元/吨，区间62000元/吨-78000元/吨。

　　第一部分 行情回顾

　　回顾2021年铜价走势，铜价表现为大幅冲高后高位震荡的走势，在宏观和基本面均存在较大不确定性的背景下，2021年铜价波动率显著放大。上半年，铜期货价格走势在此阶段主要表现为单边强势上涨。这一阶段的大幅上涨是铜的金融属性和工业属性“戴维斯双击”的结果：一方面，以美联储无限QE为代表的全球央行向市场注入天量资金，商品资产迎来流动性极度宽松的环境；另一方面则是全球疫情的结构分化导致了铜基本面的供需错配，中国作为主要需求国率先完成复工复产，带动铜消费迅速回暖，而主要供应地区拉丁美洲却因疫情扰动令铜矿供应量大幅缩减，全球铜市缺口持续扩大。而进入六月以后，随着美国就业的复苏与通胀的升高，美联储态度逐步转向鹰派，市场对于美联储缩减购债即Taper的预期升温，加之海外矿的边际复苏，加工费触底反弹，铜市高位回落，延续宽幅震荡的走势至年末。

　　第二部分 宏观分析

　　一、美联储加速退出QE 大宗商品恐面临拐点

　　作为“铜博士”，金融属性对铜价格的影响通常要大于自身工业属性的影响，目前市场多数观点认为疫情以来铜价大幅拉涨的原因是由于美联储“无限QE”天量放水所导致的。根据历史经验，美联储的货币收紧周期均会对铜等大宗商品造成剧烈的负面影响，因此未来美联储的动向将成为铜价走势的风向标。

　　根据历史经验来看，在货币政策转向初期，铜抗跌力度较强。回顾第一次taper的市场走势，即2014年初至2014年10月，此阶段美国短端利率上行，长端利率下降，大宗商品开始回落，但铜表现较原油、黄金抗跌。而实际上，铜价开始大幅下滑的时间，则是2014年10月QE结束，美联储开始加息预期沟通至实际加息的时间段，此阶段铜、原油、贵金属均出现了大面积的下跌。因此我们可以初步判定，在美联储流动性收紧阶段，对大类资产影响力度依次是债券（短、长端利率）、贵金属、原油、股市，其中美债利率对铜等大宗商品具有指引作用，是未来判断铜市见顶的风向标。

　　值得注意的是，12月FOMC会议纪要公布以后，大类资产如美股、原油、金属等均出现较为明显的反弹，表明了此次会议展现的态度仍较预期偏鸽。实际上，市场上普遍认为明年三次共0.75个百分点的加息幅度不足以抑制通胀，目前的政策仍偏温和。更重要的是，美联储将未来的加息与就业情况相挂钩，认为充分就业或是加息的充分条件，为未来的加息周期增添了一部分不确定性。

　　根据鲍威尔的表述，未来几个月就业数据就变得至关重要，但实际上目前的美国的就业情况仍是不稳固的。近几个月公布的美国就业数据靓眼，失业率几乎回到了疫情前的水平。但实际上看，除了经济复苏以外，美国失业率的降低的一个重要原因其实是很多人因为疫情半永久的退出了劳动力市场，体现在数据上则是美国劳动参与率仍远低于疫情前的水平。另外，美国的职位空缺数自今年以来就屡创新高，也从另一个角度反应了劳动力市场结构性短缺的局面。此外，新冠疫情的意外变化，比如奥密克戎或更新的毒株等，也可能会令美联储的加息计划更加复杂。

　　二、美国财政赤字货币化 高通胀时代或难以避免

　　为应对疫情对经济的负面影响，过去两年以来美国政府债台高筑，为未来全球经济留下隐患。自美国总统拜登上任以来，该国政府对于财政刺激政策的力度就在不断的加大，2021年末通过的1.2万亿基建计划加上正在实施的1.9万亿美元的美国救助计划（American Rescue Plan）以及即将通过的1.75万亿美元的“重建更美好”社会保障体系计划，使拜登的经济刺计划规模超过6万亿美元，总的实施周期超过8年。据高盛预计，拜登一揽子计划将使得美国政府赤字在2021-2028年都是净增加的状态，进一步增加政府债务负担。据美国财政部数据，截至2021年第二季度美国政府债务/GDP的比率已经超过120%，超过了二战时的历史极值106%，如果该一揽子计划能够全部顺利实施，美国政府的财政赤字率将进一步达到难以承受的地步，债务风险将会进一步加大。考虑到美国民众对增税的抵抗刚性，未来随着支出的大规模增加，美国财政赤字货币化的进程恐怕难以避免，即美联储通过增发货币的方式为财政融资，由此导致经济体系中货币供应量的被动增加。据美国商务部估计，美国在2021-2025年的实际利率将在1.6%左右波动，意味着天量的债务需要更低的利率环境去消化。

　　未来的经济环境恐将在通胀和滞胀之间反复。美国的财政赤字会在两方面推高物价。第一是史无前例的财政支出，明确将增加基建和交通和能源设施方面的支出，带动金属和能源商品的需求，从而推高通胀。第二则是财政赤字货币化，美联储被动扩表，资产再度迎来货币宽松环境。此外，当前面临的价格上涨问题，很多情况并不是货币因素导致的，如供应链危机、能源短缺和工人的结构性失业等，短期内很难通过货币政策收紧加以压制。因此，在未来，通胀或滞涨已经成为市场难以避免的路径。

　　根据历史经验，无论是在滞胀还是通胀过程中，铜均是较好的保值品种。据彭博社统计，在1992年至2006年之间，每年度CPI上涨1%，则铜价就有17%的涨幅。而根据美国银行的统计，在1969年-1973年的滞胀阶段，铜价的累计收益率为9%，远超同时期股市和现金的收益。

　　第三部分 全球铜供应分析

　　一、铜精矿：2022年供应周期高峰但释放进度存在不确定性

　　2022年，全球铜矿将进一步放量，但释放节奏仍存在不确定性。2022年仍是全球铜矿释放产量的大年，根据ICSG的预测，随着全球数个重要新项目的投产和现有矿山的扩建，矿山铜产量将增长3.9%至2189万吨，其中秘鲁的铜矿增量将起到主要拉动作用。SMM预估全年供应增量将达到110万吨，是过去几年来的最高水平。2021/2022年开始的主要铜矿项目增量包括秘鲁的Quellaveco、智利的Quebrada Blanca QB2和Spence-SGO铜矿、刚果民主共和国的 Kamoa Kakula以及俄罗斯的Udokan，此外世界级大矿印尼的Grasberg也将带来11万吨的增量。不过，因疫情的反复以及供应链危机在全球范围内的持续，2021/22新增项目进度不及预期，实际投产释放可能集中在下半年以后。值得注意的是，目前引发全球关注的新型变种病毒奥密克戎开始迅速蔓延，多个地区再度启动了边境封锁与社会隔离，为2022年铜矿供应埋下不确定性。

　　2022年，铜矿加工费均价将形成前低后高的走势，均价维持65美元/吨附近。截至2021年12月16日，中国铜业、铜陵有色(000630)、江西铜业(600362)以及金川集团与Freeport确定2022年铜精矿长单加工费Benchmark为65美元/吨与6.5美分/磅，较2021年上涨5.5美元/吨与0.55美分/磅。2022年铜精矿长单加工费Benchmark小幅上调，表明了矿企与冶炼商对于明年全年铜矿供应增长的一致性预期。但是考虑到实际铜矿的释放进度可能不及预期，尤其是当前南非变种病毒奥密克戎毒株以极快的速度蔓延的情况下，占全球产量约12%的非洲等地供应再度受限，2022年上半年铜矿紧缺感可能仍然延续，对加工费的上涨仍形成一定压制。

　　二、铜冶炼：双碳目标下冶炼频受扰动

　　2021年，受益于全球铜矿产量增长，上半年中国铜冶炼持续放量，但下半年中国冶炼受到“双碳”政策影响显著回落，总体冶炼产量呈现前高后低的格局。据SMM统计，2021年中国电解铜产量预计为995.62吨，同比2020增长7.1%，较2019年增长11.28%。今年上半年，随着海外矿的边际放量，以及副产品（硫酸、稀贵金属）价格一路走高，冶炼企业开工率持续走高，上半年中国精炼铜月度产量均维持过去五年来高位。但随着下半年国家对于双碳政策的愈发重视，能耗双控压力再度袭来，各地限电限产对铜冶炼产生明显扰动。

　　展望2022年，根据ICSG预估，精炼铜产量将增长至2588万吨，增长率3.9%左右。不过多项扰动2021年供应的因素仍在继续：一方面，随着全球能源转型的进一步的推进，能源供需结构的错配可能会导致区域性局部性的能源短缺，类似于能耗双控对今年中国三季度铜冶炼的影响很可能再度袭来。另一方面，今年冶炼企业开工率高涨，除了本身铜价大幅上涨以外，铜的副产品硫酸和贵金属也存在大幅上涨的情况，高利润刺激高开工，但2022年副产品价格是否能维持高位仍旧存疑。

　　三、废铜供应：循环经济大势所趋 但扰动因素增加

　　据海关数据，2021年前十个月进口量136.6万吨，同比增长86%，预计全年进口量150万吨，与19年持平，但仍不及16、17年的高峰。除了国家对于废铜进口政策调整以外，今年来东南亚疫情肆虐也是再生铜不及预期的原因。东南亚是全球废铜的贸易与加工中心，尤其是马来西亚是我国单一最大的进口供应国，占到我国进口量的5分之一。今年以来东南亚疫情持续延烧，多个地区加强了口岸港口的封锁措施，使得我国废铜供应持续紧张，精废价差一度在年中倒挂。

　　2022年海外固废政策的变化恐进一步对再生铜产生冲击。近年中国禁废政策不断加严，许多原本出口到中国的低品废料逐渐转移至以马来西亚为代表东南亚国家，当地废铜拆解企业将低品位废铜拆解后，再进口到中国。但随着政策环境的改变，未来再生铜进口恐面临变数。马来西亚国际贸易和工业部宣布，10月31日后，要求进口的废铜金属含量至少达94.75%，几乎与中国的进口标准接近。2021年11月，欧盟表示将修订欧盟固废运输条例，限制固废废物出口，遏制向不符合欧盟环境标准的第三方国家出口废物。同时越南、印尼等东南亚国家亦收紧了废铜进口政策，预计将在短中期内对全球再生铜供应造成难以弥补的缺口，从而对中国的铜锭和废铜等原料供应产生冲击，预计废铜供应紧张的态势将在2022年持续。

　　四、库存：接近历史低位 挤仓风险升温

　　2020年以来，随着供需错配的持续加剧，全球显性精炼铜库存呈现明显回落的态势。2021年一季度，随着铜市季节性累库以及拉丁美洲铜矿的边际释放，三大交易所库存触底反弹，从2021年年初的20多万吨反弹至40万吨左右；但进入下半年以后，欧美经济国家陆续复工复产，带动需求触底反弹，而供应端则受到拉丁美洲罢工事件对铜矿供应的冲击以及国内限电对冶炼的干扰，供需矛盾再度激化。截至2021年12月中旬，全球显性库存仅剩30万吨左右，处于历史低位水平。展望2022年，铜库存料将走出历史低位，但累库周期不确定性较高。2022年新增铜矿量要到三季度以后才会显著放量，同时短中期内铜供应还受到中国能耗双控、秘鲁抗议事件以及新型变种毒株奥密克戎的影响，对于短中期内的累库进度并不乐观。如果2022年Q1季节性累库季节到来，社会库存未有缓解之势，挤仓情绪可能再度点燃，对于铜价造成短期拉升。

　　第四部分 需求端：经济新旧动能切换 铜或成为受益品种

　　展望2022年，我们对全球铜需求增速保持乐观态度，预计增速将超3.8%。中国方面，随着中央经济工作会议对明年稳增长的基调确立，积极的财政政策兜底经济增速的目标明确，货币政策也开启降准配合，21年末宏观政策已经迎来宏观政策底，将在2022年逐步发力刺激经济发展。海外方面，随着疫苗接种率的抬升与社会隔离的进一步解除，复工复产将进一步推进，尤其是拜登“建设美好未来”一揽子计划的落地实施与欧洲能源转型对新能源的刺激，将持续带动铜市消费复苏。

　　一、铜加工企业开工率

　　2021以来，铜主要终端消费电网、基建、房地产均受到投资不足开工受限的问题，铜材主要加工企业开工率均低于过去五年平均水平，仅有与新能源相关度较高的铜板、铜箔保持高于往年水平的开工率，成为2021年以来唯一的消费亮点。进入8月份多地突发本土疫情，全国铜加工大省江苏成为此次疫情较为严重的地区，铜加工企业受限。而进入9-10月份，全国多个省市开启能耗双控限电措施，江苏、广东、安徽等铜消费地区均受到限电影响，多个加工企业收到限电通知，响应当地政府停产降能耗，开工率出现意外下滑。

　　展望2022年，国内铜加工企业开工率将走出前高后低的态势。上半年，随着国内对于稳增长的经济基调确立，以及房地产的边际放松，铜材加工开工率有望在上半年触底反弹。而进入下半年，随着房地产竣工高峰期转入衰退，与之相关的铜加工行业开工率或再度转弱，不过与新能源相关的板带箔开工将维持高位，依旧成为拉动铜消费的主要动力。值得注意的是，随着传播力度更强大的奥密克戎在全球范围蔓延，国内的动态清零政策可能会对局部地区开工产生负面扰动。

　　二、传统终端消费需求：基建兜底经济预期强烈 有望在年初形成驱动力

　　2021以来，受制于“防范风险”的政策基调，电网投资显著不及预期。铜主要消费来自电力，其中中国电力消费占比高达50%左右，电网建设的疲弱对铜下游产生拖累。据国家能源局数据，1-10月份，全国主要发电企业电源工程完成投资3628亿元，同比增长4.5%。2021年国网投资和电源投资累计同比增速年初以来持续下降，主要原因是基建的资金来源--专项债发行不足。今年前三季度，全国已发行新增地方政专项债券发行进度仅61%。不过，730政治局会议以后，专项债发行进度显著提速，截至12月15日，新增专项债券发行3.42万亿元，占已下达额度的97%。

　　据最新消息，财政部已向各地提前下达了2022年新增专项债限额1.46万亿元。2022专项债资金重点用于交通、能源等九大方向。目前来看，关于国内的基建的政策底已经出现，预计在专项债资金的支持下，电网作为双碳目标和能源绿色转型时代的最重要的基础设施之一，未来仍有较大的增长空间。

　　房地产作为铜的另一大需求来源，为铜带来较为悲观的预期。2021年下半年以来，为了抑制过热的投机情绪、防范房地产金融风险这一“灰犀牛”可能造成的负面影响，对房地产行业的限制逐步深化。自今年2月达到小高峰后，全国房地产开发投资增速持续收窄，对未来需求端产生较大的负面预期。不过从短期来看，与铜消费联系更为紧密的房屋竣工增速却维持正值。三季度新开工与竣工增速剪刀差继续修复，竣工面积增速有进一步提升的空间。预计在本轮竣工周期高峰的带动下，地产端对铜的需求至少在2022年上半年能够保持一定的韧性，但下半年存在较大风险。

　　2022年，家电产量或维持低迷，对铜消费产生一定压制。一方面，部分发达国家已经解除社会隔离的状态，料将对我国家电商品的进口依赖度将进一步降低，家电领域对铜等金属的需求形成一定利空。另一方面，随着房地产投资的逐步走低，家电作为相关引致需求将会进一步减少。不过短期来看，极端天气的来临与房地产竣工周期仍维持高位，仍能对短期空调等家电消费来带一定支撑。

　　今年以来受全球芯片供应链扰动，缺芯问题对汽车产量影响显著，多数汽车企业均受到不同程度的减产、停产。根据Auto Forecast Solutions的预计，2021年全球汽车将减产超1000万辆，其中中国减产逾200万辆。在缺芯的背景下，国内汽车产量增速迅速回落，根据中国汽车工业协会的数据，2021年1-11月，汽车产销分别完成2317.2万辆和2348.9万辆，同比分别增长3.5%和4.5%。不过随着全球供应链的逐步恢复，据工信部官员在10月份的讲话，目前缺芯问题已经有缓解的趋势。特斯拉、大众等车企也表示芯片问题将在2022年H2缓解。全球车企最艰难的时刻已经过去，对2022年汽车产销量都不宜悲观。

　　三、新能源用铜需求：绿色能源时代的“原油”

　　在全球碳达峰、碳中和的大背景下，清洁能源时代的大门已经开启，作为导电性仅次于白银的金属，是绿色能源建设不可或缺的原材料，有“新时代的原油”之称，成为光伏、风电、电动车产业发展最大的受益金属之一，预计2022年新能源产业链用铜量将进一步增加，并将在更远的未来形成难以弥补的缺口。

　　新能源汽车的爆发增长，将有效替代传统汽车增速放缓带来的用铜缺失。随着各国政策的支持以及自身产品力的提升，新能源汽车在全球范围销售火爆，成为2021年世界经济难得的消费亮点。中汽协预计2021全年中国新能源汽车产量有望达到340万辆，同比增160%，而2022年将达到500万辆，同比增47%。据悉传统汽车用铜量在20kg/辆，但新能源汽车的单车用铜量是传统燃油车的3-4倍，主要是因为其电机内部需要使用大量线组，同时其电池以及充电功能也需要大量铜。综合来看，对于纯电动车可按单车耗铜量100kg计算。按照IHS的预测，2030年全球新能源车总销量3200万辆，则到2030年新能车对传统内燃车的替代将新增用铜需求接近250万吨。

　　除新能源车外，在“双碳”的大背景下，可再生能源系统的建立也将催生较为可观的铜需求。据估算可再生能源系统的平均用铜量将是传统发电系统的10倍左右。据国际铜业协会的数据，陆上风力发电机组每兆瓦用铜量约6吨，海上风力发电用铜量可以达到12-15吨，太阳能(000591)光伏发电每兆瓦约耗铜5吨。

　　根据中国光伏行业协会预测，“十四五”期间国内光伏年新增装机规模预计在70GW，乐观估计能达到90GW。而按中性水平估计，全球在2021-2025年期间预计光伏累计装机量将在1000GW，按乐观预期估计该值将达到1300GW。按每兆瓦耗铜量5吨来计算，未来5年全球光伏产业将新增铜需求累计500万吨左右，乐观预期甚至将达到650万吨。

　　风电是可再生能源系统建设中的另一重要构成。根据Wood Mackenzie报告显示，2021-2030年全球累计风电装机量将达到1040GW。考虑到风能产能增速在未来10年将逐年加快，预期2021-2025年间全球风能产能累计增量将在500GW左右，年均增100GW，按此计算未来5年全球风能新装机对铜的累计需求量将达到320万吨。

　　总体而言，未来5年内可再生能源系统的建设将为全球每年增加164万吨的铜需求，乐观预期可达到194万吨。按2020年全球铜消费总量2300万吨来计算，将贡献7%-8.5%左右的边际增幅。

　　第五部分 供需平衡表及铜价展望

　　2021年，无论是供应面还是基本面，铜市意外干扰增多，实际平衡与市场年初的预测值大相径庭。从供应面来看，疫情的反复对铜矿的干扰超出市场预期，无论是年中开始的Delta病毒的肆虐还是年末奥米可戎带来的恐慌，均意味着病毒对于未来供应的干扰远未结束。此外，拉丁美洲罢工和抗议事件的频频发生，也未未来铜矿预估带来难度。从冶炼方面来看，中国能耗双控政策的实施也是市场始料未及的。而需求方面，中国房地产政策带来的不确定性与新能源产业链对铜的拉动互相抵消，使得需求增量相对保持平稳。年初，多个权威机构以2021年的产量计划以及需求的预测，得出2021年全球铜市将预计产生40万吨的过剩，但实际上预计今年全年可能产生26万吨的短缺，预期差进一步扩大。

　　2022年，随着海外矿山的进一步释放，铜市将从短缺走向再平衡，但影响2021年铜矿释放不及预期的因素暂未消失，奥米可戎为世界经济复苏带来新的困境，同时能源危机可能导致的冶炼减产随时可能重现，具体供应节奏存在不确定性。2022年，中国的财政政策与货币政策重新发力，工业生产有望触底反弹，需求拐点已经到来。今年以来全球新能源汽车景气度大超预期，预计未来仍能保持高增速，同时“双碳”的时代背景下，进一步扩大光伏、风电的投资成为各国政府的必然选择，新能源产业对铜需求的拉动亦值得关注。预计2022年全球铜市仍有11.8万吨的短缺，总体呈现前紧后松的局面。

　　预计2022年全年呈现冲高回落的走势，一季度在低库存和中国积极宏观政策刺激下，铜价存在进一步上涨的可能性，随后在二季度或三季度见顶回落，但新能源用铜景气度高涨支撑下方空间，预计全年铜价中枢70000元/吨，区间62000元/吨-78000元/吨。